重庆百貨研究報告:低估值高股息凸显价值,混改助力...
1.1. 历經百年成长，已构成百貨、超市、電器、汽贸四大業态（一）历經百年成长积厚流光 积厚流光一百载，西南贸易龙头根底牢。
公司前身是開辦于 1920 年的宝元通，历經逾 100 年的成长進程。 1950 年宝元通扩大改建為西南區百貨公司門市部，随後履历重庆市 百貨公司中間商铺、三八百貨商铺、重庆百貨商铺等形态，在 1992 年正式建立重庆百貨大楼股分有限公司，1996 年乐成登岸上交所， 代码 600729.SH，成為重庆市第一家贸易上市公司。
今朝，公司以川渝地域為重要谋划地(重庆地域占比近 90%)，以百 貨、超市、電器、汽贸四大業态為主，旗下具有重庆百貨、新世纪 百貨、商社電器、商社汽贸等品牌，持续多年跻身“中國零售百强”、 “中國超市百强榜单”，是西南地域零售龙头企業。
（二）公司已构成四大業态為百貨、超市、電器、汽贸
汽贸與超市業态收入占比更高，百貨業态毛利占比更高。
百貨/超市/電器/汽贸 2021 年收入占比别離為 12.5/35.1/12.4/36.2%， 汽贸與超市業态占比力高。比拟 2020 年可見，超市業态占比降低、 其他業态占比均晋升，此中汽贸業态自 2017 年起晋升较着。
百貨/超市/電器/汽贸 2021 年毛利占比别離 29.9/17.3/9.9/7.8%，比拟 2020 年可見，超市業态因毛利率下滑较多是以占比有较着降低，電 器業态毛利占比亦有小幅降低，百貨與汽贸業态占比均晋升，但百 貨仍未规复至 2017-19 年 30%以上的比重。
长尾門店出清，总体运营效力望進一步晋升。
截至 2021 年底，公司共具有谋划网點 304 個(按業态口径)，此中百 貨 53 個、超市 178 個、電器 44 個、汽贸 29 個，谋划网點已结构 重庆 36 個區县和四川、贵州、湖北等地。
公司每一年會新增及封闭部門門店，連结总体谋划效益。据公司通知布告， 公司决议规划封闭扭亏無望或租约到期的达州商都、邻水商都等 22 個場店，并在 2021 年對上述場店举行了減值测试评估。
公司已构成较强的范围效應，有益于進一步晋升议价能力、低落营 業本錢。基于范围效應，同時在长尾門店出清、更注意晋升总体运 营效力的根本上，2021 年公司百貨、汽贸業态坪效均有显著晋升， 如重庆地域百貨坪效到达 1.2 万元/平米、汽贸到达 8.34 万元/平米， 但超市業态坪效仍待改良。
（三）营收利润稳健增加，2021 年在社區團購、疫情等外部身分打击下 纯前台利润仍連结双位数以上增加
2021 年焦點財政数据总结：1)公司 2021 年营收 211 亿元/+0.2%，归母净利 9.8 亿元/-6.7%，扣非 9.23 亿元/+59%，扣非高增加因 2020 年大竹 林項目資產處理收益有 3.8 亿元；扣除投資收益以後的纯前台利润增速 仍在双位数以上； 2) 按单季度看， 2021Q1-4 营收增速别離為 25/-1.3/-6.9/-15%，归母净利增速别離為 147/-67/6.5/52%，扣非净利增速 别離為 208/-36/11/503%；3)2021 年毛利率 25.8%(+0.1pct)，扣非後净利 率 4.37%(+1.7pct)，扣非後 ROE 為 15.72%(+7.3pct)。
曩昔五年归母净利 CAGR 高达 18.5%，扣非净利 CAGR 高达 22%彰显 谋划韧性。固然有電商及社區團購、疫情等前後打击，可是公司仍表現 出壮大的谋划韧性及抗危害能力，且踊跃阐扬混改上風、推动数字化轉 型及供给链變化等行动，2017-21 年归母净利从 6.1 亿元增至 9.8 亿元， CAGR 高达 18.5%；扣非净利从 5.9 亿元增至 9.2 亿元，CAGR 高达 22%。
红利能力稳步加强，用度率略有晋升。
公司經由過程推动供给链變化、晋升會員运营能力、展開業态营業創、 增强扶植周全数字化、强化本錢邃密管控、優化组织架构等行动， 進一步加强总体红利能力。2017-21 年毛利率从 17.7%提至 25.9%， 扣非後净利率从 1.8%提至 4.4%，ROE(摊薄)从 12.1%提至 16.9%。 若解除净额法计较营收的影响，单从 2020-21 年看，毛净利率亦在 晋升，重要因百貨業态毛利率晋升，超市有必定拖累。
時代用度率遭到净额法计较营收的影响，单从 2020-21 年看，用度 率有小幅晋升，重要因辦理與財政用度率晋升，贩賣用度率则小幅 降低，总体用度管控得力。
1.2. 股权布局清楚，混改後全精英声势辦理團队更添动力
股权布局清楚。公司股权布局清楚，大股东重庆商社持股比例达 51.41%， 為控股东；别的重庆华茂持股 1.11%。2020 年混改完成後在重庆商社层 面引入物美與步步高两大战投，今朝重庆市國壯陽保健食品推薦,資委持有重庆商社 45%的 股权，物美持有 45%，步步高持有 10%。
辦理團队為全精英声势。公司完成混改後，推举出新一任带领班子，张 文中師长教師任董事长，何谦師长教師任总司理。三大股东在辦理层中均有表現， 张文中、张潞闽為物美系，杨雨松、田善斌来自渝富團体，王填為步步 高系。新一届带领團队涵盖了零售、投資、金融科技等多位行業專家， 有益于進一步提高决议计划效力、激起谋划活气。
1.3. 高股息低估值、資產減值计提充实、物業資產扎实更凸显 价值属性
（一）股息率位居同業業俊彦，當前估值显著低估
2020-21 年持续两年高分红，按當前收盘价计较股息率為 14.1%高居零 售行業俊彦。
2020年：公司2020年度利润分派方案為每10股派現36.9元(含税)；
2021 年：1)公司 2021 年度利润分派预案為每 10 股派現 37.9 元(含 税)，占昔時归母净利的 153.23%，若加之現金回購股分，则現金分 红率高达 178.20%；2)公司于 4 月 15 日召開 2021 年度股东大會， 《2021 年度利润分派方案》得到预會股东高度承認，总体同意票占 比高达 99.62%，此中持股比例 1%以上股东同意率為 100%，持股 比例 1%如下股东同意率為 97.10%。
2020-21年持续两年履行高分红政策，分红范围合计高达29.8亿元， 按最新收盘价计较當前股息率高达 14.1%，位居同業業第一；但當前 PE 估值仅约 10 倍，远低同業業均值 15.5 倍。
咱們認為，高分红政策彰显公司踊跃回報投資者，估计将来将持续较高 比例的分红政策。
持续两年高分红是重公司回報全部投資者的首要行动，亦是表現公 司混改後的功效，當前公司账上貨泉資金充沛、2022-23 年利润增 长仍有望連结稳健，咱們認為 2022-23 年或将連结较高比例的分红 政策。
公司 2021 年分红范围固然占到昔時归母净利的 153.23%，但仅占累 计未分派利润的 30.03%，且 2018-21 年未分派利润根基連结在 40-60 亿元的區間内，咱們認為分红政策不存在大股东套現等较着分歧理 情景或相干股东滥用股东权力不妥干涉干與公司决议计划等情景。
（二）資產減值计提远超同業
公司计提減值范围在行業中位居前列。
2021 年公司计提減值丧失 2.79 亿元(取資產減值+信誉減值)在同業 業公司中位居前列，行業均匀仅 0.74 亿元；2019-20 年公司计提減 值丧失别離 4.03/3.89 亿元。
減值丧失中占比力高的是存貨贬价丧失，曩昔年度根基占到減值损 失的 9 成摆布，如 2021 年存貨贬价丧失金额约為 2.92 亿元，占存 貨比重為 11.5%，在同業業公司中最高。
公司此前在年報中说起，举行较高的資產減值的目標是：為解除潜 在谋划危害，加倍真实、正确地反應公司資產、財政状态，助力下 一步轉型成长，基于谨严性原则，對各種存貨的變現值、應收金錢 收受接管可能性、固定資產及持久待摊用度的价值举行充实阐發，并举行減值评估，按照评估环境對可能產生資產減值丧失的資產计提減 值筹备。
不管从是计提減值范围、減值丧失占收入比重仍是存貨贬价筹备范围、 存貨贬价筹备占存貨比重，公司均较着跨越行業均匀。咱們認為，公司 计提減值范围较高亦反應出公司在谋划层面上并没有重大的可能會较着 影响利润質量的身分，和對长尾門店管帐記实的谨严性。从将来成长 角度看，公司利润层面简直定性及不乱性相對于更高。
（三）物業資產价值坚实
公司自有物業修建面积约 71 万平米。公司自有物業門店一共 64 個且主 要散布在重庆，合计修建面积约 71.26 万平米(总修建面积 225.54 万平米)。 按照年報，营收范围前 10 的百貨大楼為世纪新都、瑞成商都、重百大 楼等，均有自有物業。公司現有仓储面积 9.7 万平米，此中自有物業面 积 8.5 万平米。大略估算物業資產价值约為(备注：将重百大楼與世纪新 都零丁核算，其他依照均价核算)112 亿元，同時斟酌到截至 2021 年底 在手貨泉資金环境，估计 RNAV 总体最少應為 140 亿元。
2.1. 混改已完成，等待股权鼓励落地，進一步加强总体动力
一波三折混改终灰尘落定，商社團体引入物美與步步高。
2016 年，公司启动第一次混改，拟向物美、步步高、重庆华贸刊行 非公然股票，三方别離持股 21.32%、10.91%和 2.27%，方案获得重 庆國資委果核准，但因非公刊行相干政策產生變革，本次方案中断。
2017 年，公司举行第二次测验考试，但因為混改前提不敷充实、方案论 证不足而中断。
混改後重要有五點變革：第一是辦理层声势举行调解，第二是组织變化， 第三是重庆商社启带动工持股、公司启动回購，第四是公司高管启动回 購，第五是推动营業协同。
第一：重庆商社董事长由物美團体開創人张文中兼任，原董事长何 谦任总司理，國資、物美、步步高三方派出的 5 位董事會成員全数 到位(席位各自 2/2/1)。公司(上市公司)层面上，张文中任董事长， 顿時消费金融董事长赵國庆任副董事长，步步高董事长王填任董事， 何谦任总司理，物美團体副总兼多點科技合股人乔红兵為副总等。 全精英声势進一步保障公司各項营業成长。
第二：重庆商社對團体和各级部属企業辦理层级举行紧缩，全力推 進高管跨层级任职、鞭策扁平化辦理。公司层面上也鞭策组织架构 的调解。
第三：重庆商社于 2020 年启带动工持股规划，對團体及所属企業 辦理层和焦點主干赐與股权鼓励。公司层面上于 2020 年鞭策股票 回購、截至 2021H1 已完成，拟推动股权鼓励。
第四：公司 9 名高管(何谦、尹向东、陈理涛、易昕、赵國庆、王欢、 乔红兵、王金录、陈果)于 2020 年 4 月起增持股票，截止 2020 年 10 月共增持 2.81 万股，增持金额 100.71 万元，均价约 35.84 元/痛風石溶解藥, 股。
第五：营業协同层面上，如解决同行竞争問题、打造结合采購平台、 推动数字化變化等。
股票回購已完成，静待股权鼓励落地。2020 年 4 月 27 日，公司公布公 告拟回購不跨越 2032 万股用于員工持股或股权鼓励规划。截至 2021 年代底回購已完成，已現实回購股分约 1036 万股占总股本的 2.55%，均价 27.76 元/股(最高 29.25 元/股、最低 25.79 元/股)，已付出总金额约 2.88 亿元。當前咱們静待股权鼓励落地，估计情势為限定性股票鼓励，落地 後有望進一步加强总体动力、打開成长空間。
咱們認為，公司作為市場化機制较充实的區域商超龙头，經由過程混改+股 权鼓励将進一步理顺成长方针、实現焦點主干长處與公司成长远景绑定、 加强成长动力，且辦理團队全精英声势可实現高瞻远瞩，引入物美與步 步高在解决同行竞争的同時亦可加强协同效應、在本錢用度管控及提高 运营效力上更有弹性增漫空間，看好公司各項营業成长。
商社團体近期減持股分無需多虑。
据公司 4 月 1 日通知布告，截至 2022 年 3 月 31 日，商社團体經由過程集中 竞价和大宗買賣方法合计減持所持公司股分约 1220 万股，占公司 总股本的 3%，本次減持规划已施行终了。
2020 年商社團体為实行要约收購义務，耗資约 10 亿元收購增持公 司约 3800 万股股分，占总股本的 9.36%，持股比例比由 45.05%提 升至 54.41%。本次減持约 3%股分，重要斟酌經由過程少许減持上次要 约收購的股分，收回部門增持收購資金，用于本身谋划成长必要。
2.2. 百貨：電商打击邊際弱化，公司踊跃推动供给链變化與深 度會員运营
（一）電商打击邊際弱化
2014 年起百貨等線下零售業态受互联网電商打击较着。
2014 年起海内互联网電商進入飛速成长阶段，2014-20 年電商買賣 额CAGR高达19.1%，而同期百貨行業实現商品贩賣额增速从13.9% 大幅下滑至-7%，且百貨門店总数亦不竭下滑、大都百貨公司收入 利润增加亦显著放缓。
2020 年起社區團購、生鲜電商快速成长，進一步對百貨等線下零售 業态造成打击。
當前電商的打击正在邊際削弱，線下業态客流及贩賣将稳步护膚。
一方面，跟着以拼多多為代表的電商平台進一步下沉到低線都會、 挪动互联网快速成长和拉新本錢越来越高，海内互联网電商成长 盈利見顶，详细表示為互联网网民增速、電商買賣额增速等指標逐 年下滑，且各電商平台受政策羁系及本身调解计谋的两重影响，大 幅补助拉新的期間已颠末去，對線下業态的打击也在缓解。如截至 2020 年底海内手機网民范围已达 9.86 亿，月活用户的月均增加率 進一步放缓至 1.7%；再如截至 2021 年 6 月，我國收集購物用户规 模达 8.12 亿，占网民总体的 80.3%。
另外一方面，百貨等線下零售業态踊跃推动多項變化，如供给链變化、 数字化轉型、門店進级、新業态引入等，進一步加强對消费者的触 达；且较多一二線都會正踊跃推动新型購物中間扶植，如上海的太 阳宫、杭州的恒隆等，購百正从曩昔的目標型消费轉向現在的体验 式、放松式、一站式消费，線下客流将稳步规复。
（二）公司踊跃推动供给链變化、深度會員运营等新行动，受益混改红 利開释总体效力正在改良
2021 年百貨業态坪效、毛利率等数据均有改良。
截至 2021 年末公司百貨業态門店数目為 53 家，此中重庆地域 42 家、四川地域 9 家、贵州與湖北地域各 1 家；百貨業态全数物業面 积為117.2万平米同比有小幅降低，此中自有物業面积46.8万平米。
2021 年百貨業态实現收入 24.2 亿元/+9.49%，咱們大略计较還原至 旧口径约 127 亿元；毛利率 67.34%/+0.91pct，综合坪效约 1.08 万元 /平米(重庆地域 1.2 万元/平米)较 2020 年均有晋升。
公司百貨業态红利能力仍有晋升空間。公司百貨業态毛利率 2021 年為 67.34%，咱們大略计较還原至旧口径為 12.9%，横向比拟看，與汗青平 均 15-18%比拟有必定差距；纵向比拟看，與同業業比拟近两年虽處于较 高程度，但與海外龙头百貨公司比拟，净利率仍有较高晋升空間，後续 随混改盈利進
一步開释，各項本錢用度管控及人效仍有改良空間，是以 百貨業态红利能力仍将晋升。
混改後公司在供给链、會員應用等方面踊跃推动變化，進一步為百貨業 态的成长赋能，重要有如下四點變化。 變化一：供给链變化，晋升商品谋划能力。2021 年，百貨業态继续推动 “高化、计谋品牌、非購”三大平台扶植，拓展包销定制，優化直营供 應商、加快品牌引新汰换。2021 年高化贩賣增加 7.8%，计谋品牌贩賣 增加 11.7%，非購谋划面积增加 8.6%，品牌引新率 13.1%。以高化為例， 公司早在 2019 年便提出“推动國際化装品部門自营”，這一行动有望增厚 收入利润、晋升毛利率程度、加强竞争能力，今朝公司的化装品营業布 局在重庆地域位居俊彦。
變化二：深耕會員扶植，晋升會員运营能力。 公司建体系、搭平台、拓進口，“重百新世纪”小步伐入驻付出宝 平台，“重百云購”小步伐入驻云闪付平台，2021 年累计新增會員 319 万到达 1836 万，會員贩賣额达 173 亿元占比 74%/+7pct。 百貨多平台多場景赋能會員拉新，云購商城、券平台、直播等多平 台支撑多場景會員运营，會員贩賣占比晋升 4.57 個百分點。 以重庆市江北區观音桥步行街的世纪新都為例，在對門店進级革新 進程中，引入更多會員專享辦事如瑜伽课程、美妆课程等，美妆课 程會约请深谙美妆、時尚的博主等；經由過程提高會員辦事可加强會員 粘性、提高复購率。
變化三：加强各種情势的促销勾當，特别是加强了数字化营销手腕，以 年青人的思惟方法鞭策促销。 2021 年，公司总体操持展開“百年重百第二届購物节”大型促销勾當，全矩阵推行，实現勾當话题線上亿次暴光，荣获新浪微博(重 庆)2021 年“金圖钉最赞事務营销”奖。此中百貨拓宽外部渠道， 發掘异業資本，深化科技赋能，加大促销勾當频次，整年展開兼顾 促销勾當 11 档，天数 95 天，促销贩賣同比增加 9.67%。 公司以数字化营销手腕赋能，如结合付出宝打造一系列促销勾當， 加强了精准触达會員，2021 年 40一、618 大促贩賣同比增加 30%， 单品品效晋升 137%。
案例一：公司曾經由過程付出宝平台倡议上付出宝搜“7 秒”的互动玩 法，累计發送 300 減 30 的優惠券 10 万张以上，此美國黑金,中 60%的用户進 行核销，动員贩賣额 3000 万，核销率远弘远于線下優惠券的均匀 核销率，且比傳统促销勾當可低落营销用度约 60%。案例二：2021 年 10 月 8-20 日，公司介入“付出宝金秋優惠节”， 發放優惠券超 40 万张，小步伐拜候量晋升 400%，此中品牌搜刮量 累计跨越 88 万。
逻辑四：鞭策数字化轉型，晋升数字化能力。 营業、會員、辦理、辦事全方面推动数字化扶植，進一步為辦理、 為运营赋能，如優化“重百云購”線上商城與企業微信客户营销功 能。采纳“微商城+抖音+微信直播+社群营销”摸索線上消费模式，通 過品牌線上及時直播，展示線上带貨新情势、拓展流量與用户毗連、 构建以商品力為焦點的線上推行。 通過量样化社群营销方法，不中断注入社群活气、鞭策沉淀粉丝進 行轉化、深化社群黏度：1)衣飾類社群运营以闪購專場、品牌日方 式举行主题营销，提早预報节目单、热销商品剧透等具备吸引力的 社群运营方法，天天分時段分場次举行社群勾當公布；2)化装品類 社群运营以展開線上美容课、护膚常识有奖問答、美容空中沙龙， 抽奖、红包雨等促進社群互动的方法。
综上所述，咱們看幸亏混改鞭策下，供给链變化、数字化营销力度有望進一步加强，且股权鼓励落地後或将更增成长动力，是以百貨業态有望 稳健成长，曩昔 2 年部門长尾門店已出清、大都門店經由過程调解進级，經 营层面上的负面影响身分根基已解除，百貨業态坪效 2021 年亦稳步提 升，看好百貨業态收入利润稳步增加。
2.3. 超市：社團打击邊際弱化，物美+步步高巨擘入股推动结合 采購平台，数字化运营望赋能
（一）社團打击邊際弱化
社區團購营業紧缩玩家退出。 社區團購呈現後叠加八里通馬桶,疫情的催化，扩大 敏捷成长迅猛。但是跟着羁系趋严，市場逐步理性，行業迎来洗牌阶段。 社區團購范畴的元老级企業食享會、同程糊口等品牌前後倒闭，而十荟 團、橙心優選這些头部企業也在斟酌营業紧缩计谋。
社區團購本錢退潮。按照企查查统计，201九、2020 年社區團購融資事務 别離為 29 起、35 起，表露融資金额从近百亿元激增至两百亿元。但是 跟着羁系的趋严叠加红利尚不了了，本錢起头退潮。从 2021 年 1 月至 2021 年 12 月，社區團購行業仅產生 10 起投融資事務。
各大社區團購平台為了抢占市場，采纳了高补助低价推销的计谋。2021 年第三季度滴滴投資丧失净额為人民币 208 亿元，美團新营業及其他分 部谋划吃亏也由上年同期的 20 亿元扩展至 109 亿元。部門團購企業退 出市場，羁系部分也在加大羁系力度，鞭策行業回归理性。
分歧主体竞争情况的公允性加强。咱們認為，跟着國度平台經濟反垄断、 避免本錢無序扩大等政策出台，對社區團購和傳统零售商在社保、法令 等方面的束缚起头趋同，竞争情况的公允性凸显。换言之，有益于社區 團購和傳统零售在统一起跑線上竞争，不竭晋升供给链效力，促成行業 成长。
（二）經由過程供给链變化、数字化轉型等行动，咱們看好 2022 年超市業 态将迎筑底回升
公司 2021 年超市業态红利能力有必定下滑，川渝地域较永辉超市仍有 较高晋升空間。
2021 年 ， 公 司 超 市 業 态 营 收 68.1 亿 元 /-20.4% ， 毛 利 率 13.81%/-2.04pct，测算坪效约為 1.08 万元/平米(2020 年為 1.25 万元 /平米)，咱們果断或重要因社區團購等外部身分打击、且本身内部 在踊跃推动一系列變化行动，净利率估计显著低于 2020 年程度。
比拟永辉超市，1)2020 年在重庆及两湖地域共实現营收 190.7 亿元 /+30.6%；2)截至 2020 年末在川渝地域共開出 241 家超市、合计面 积188.7万平米，跨越公司的178家及81.7万平米(截至2021年末)。
公司超市業态红利能力有较高晋升空間。公司超市業态毛利率 2021 年 下滑至 13.81%，横向比拟看，與汗青均匀 15-17%比拟有必定差距；纵 向比拟看，與同業業比拟亦有较高晋升空間，如永辉超市 2018-20 年基 本連结在 2改善寒性體質，2%摆布、家家悦在 2018-20 年根基連结在 22-23%摆布。
混改後公司踊跃發力物流、供给链等方面的變化，進一步為超市業态的 成长赋能，重要有如下五點變化。
變化一： 物流收集重庆全笼盖，自有與外包运力連系提高物流效力。
公司构成以重庆主城庆荣物流為骨干，万州區域配送网點為弥补的 物流仓储结构，营業范畴触及平凡仓储、冷链生鲜仓储、門店配送 等物流营業勾當，辦事公司 178 家超市門店，笼盖重庆 37 個區县 及四川、贵州、湖北等地。
截至 2021 年末，公司現有仓储面积 9.7 万㎡同比小幅增长，此中自 有物業面积8.5万㎡占比87.63%，社會外租库房1.2万㎡占比12.37%； 公司 2021 年仓储营業配送貨值 45.28 亿，同比增加 12.14%，直流 占比较着晋升、到达 40.57%。
2021 年实現多點 WMS 切换等首要事情，2022年将继续推动物流扶植。
2021 年首要事情：1)完成庆荣物流一号库生鲜库革新扶植，实現统 一园地，多温區設置；实現瓜果和蔬菜合配、冷链配送；2)周全升 级体系，完成万州仓、生鲜 106 仓(蔬菜、瓜果)多點 WMS 切换(即 仓储辦理体系)，常温仓 OS 运营中間切换，生鲜 103 仓(冷仓)多點 WMS 体系切换和 OS 运营中間切换；3)清算异样库存，加速库存商 品周轉，库存商品周轉降低 14 天。
2020 年计划：1)扩展统配范围，增长引入 15 家供给商，增长常温 配额 2 亿元；2)增长分派、拉跨、拆零、装卸等增值营業，晋升增 值营業收入；3)扭轉生鲜全冷链功课模式，區域果蔬纳入配送范畴， 增长配额；增长日配冷冻供给商范畴，增长配送收入；4)上線 TMS 运输辦理体系，实現主动排線、统计结算功效，实現单貨同步和收 貨無纸化交代，晋升效力。
變化二：經由過程引入物美和步步高两大战投，将继续推动供给链變化。
将来三方将环抱供给链、数字化营销、采購、运营等方面展開互助， 实現區域互补、資本互补，有益于公司超市营業進一步做大做强， 且經由過程打造结合采購平台望实現降本增效，超市营業的红利能力望 筑底回升。
供给链方面，公司增强重點品類联采、生鲜溯源、自有品牌扶植、 物流辦事與辦理進级，2021 年入口商品占比晋升 0.15pct，生鲜基地直采占比晋升 2pct，自有品牌贩賣增加 5%，网红、潮品等特點 商品增强引新，库存周轉天数降低 14 天。
變化三：联袂多點 Dmall，加快数字化轉型進级。多點 Dmall 是一家成 立于 2015 年的数字零售解决方案辦事商，以数字化革新會員、商品、 供给链、促销與代价、运营、底层体系等各环节，实現完全線上線下一 体化。截至 2020 年 10 月尾，多點 Dmall 已與 120 家連锁商超告竣互助， 笼盖天下 13000 多家門店，APP 注册用户超 1.5 亿，月活用户 1800 万， 持续三年各位 Quest Mobile 生鲜零售 O2O 行業首位。
数字化运营初見成效。1)2021 年，超市多點及三方線上营業高增加，線上贩賣增加 35%；2)存貨周轉在 2021 年為 61.7 天也有所改良，在行業 内亦位居较好程度；3)B 端拓展快速增加，U 课引進差别化商品达 30%； 4)超市完成 182 家門店 OS 体系切换；5)會員贩賣占比 60%。
變化四：增强促销勾當。公司于 2021 年鞭策促销常态化，促销勾當融 入平常贩賣中，展開線下营销勾當 25 档，勾當天数 147 天；展開線上 营销勾當 14 档，成交单数同比增加 75.7%。
變化五：快剪营業為超市引流。公司與北京十分有型合股設立重庆十分 有型贸易辦理有限公司，该合股公司拟从事快剪营業，该营業是公司超 市業态辦事立异行动，是引流的首要手腕，也是轉型的首要实践。2021 年新增 10 家門店快剪营業。
综上所述，咱們看幸亏混改鞭策下，随與物美、步步高协同效應加强， 公司超市業态有望經由過程供给链變化、数字化运营辦理、结合采購平台的 打造等多項行动，实現收入利润增加與红利能力的筑底回升，且股权激 励落地後或将更增成长动力。
2.4. 汽贸：拓展新能源新赛道，红利能力将持续加强
汽贸業态成长有望前進提速，且红利能力稳步加强。
2016 年景為全資子公司後，汽贸業态受益于平台效應及范围效應等 成长较着提速，2021 年前後拿下长城坦克、smart 重庆总代等，進 一步為总体業态的谋划廣度與深度打下坚实根本。 截至 2021 年末汽贸業态共具有 29 家門店，2021 年实現营收 70.3 亿元/+8.1%、在总体收入布局中占比到达 33.3%。 汽贸業态红利能力逐年晋升，坪效从 2016 年的 6.1 万元/平米上升 至 2021 年的 8.3 万元/平米，毛利率稳步晋升至 6.03%。
总结汽贸業态重要變革：踊跃推动供给链變化、拓展新能源赛道，看好 在重庆地域夯实领先上風、晋升红利能力。
供给链變化：夺取整車上風車源，晋升新保和续保台量，拓展二手 車收購渠道。2021 年整車展厅销量增加 7%，保险营業新保台次增 长 6%，续保台次增加 20%，二手車收購量增加 24%。 踊跃拓展新能源赛道：拓展新网點，金州保時捷展厅開業；得到“长 城”品牌授权，新開 2 個“WEY”4S 店，1 個哈弗 4S 店；拓展新能源 新赛道，得到新能源品牌 SMART 重庆总代，新增創维、小鹏、蔚 来 3 個新能源車售後；推出個性化改加装及二手車贩賣营業。 晋升會員运营能力：增强新車客户招揽、保险互助拉新，2021 年新 增有用集客 5 万名。增强各種促销、营销勾當：重收集，激存量，推出各档促销勾當， 实現有用集客量同比增加。此中“99续保节”续保单量同比增加45%， “國際車展”新增总定单可比增加 6%，“重庆汽車消费展”实現定单逾 200 台。
差别化、定制化辦事有助于進一步加强领先上風。
第一，加强專属辦事、更近准触达消费者，据人民网資讯，早在 2020 年头以客户為中間、基于微信打造專属辦事團队、供给“多對一” 全方位用車辦事的客户司理制專属辦事群即應运而生，并快速复制。 微信群内包含辦事参谋、贩賣参谋、變乱理赔、客服营销、團队管 理等脚色。 第二，打造一键预约全場景辦事，“商社車糊口”正式上線，開启 了線上试驾、在線辦事预约等新的辦事模式。别的，還可經由過程平台 新車、二手車、特价車線上获得底价、線上交定金锁定車辆。 第三，第三空間精准破局，如在商社電器解放碑旗舰店革新中引入 “創维”汽車，可加强消费對車内定制化、智能化的体验。
2.5. 電器：施行计谋品牌互助，打造全屋供给链
公司電器業态稳步成长，谋划气力在重庆甚至西部地域雄居俊彦。電器業态現具有解放碑总部阛阓、江北、渝北等 44 個專業阛阓， 此中解放碑(总部)阛阓，谋划面积上万平米，谋划品種逾万種，是 公司旗下营收范围第一的電器公司。受益于供给链變化推动和重 庆市促销费政策，電器業态望連结较快增加。 電器業态 2021 年实現营收 24.1 亿元/+13.7%、在总体收入布局中占 比到达 11.4%，毛利率 22.42%/-1.28pct，坪效為 1. 64 万元/平米同 比有小幅晋升。
電器業态踊跃推动供给链變化、晋升會員运营能力。
供给链變化：施行计谋品牌互助、包销定制、通信运营商互助、打 造全屋供给链。2021 年计谋品牌贩賣增加 17%，包销定制贩賣增加 51%，通信运营商佣金增加 105%，5 万元以上全屋定制套餐 624 户。 打造差别化上風：将辦事做到陌头巷尾直至邊远村落，实現重庆區 域全笼盖。全屋模式送教抵家，買通社區运营“最後一千米”；世纪 通送利到店，赋能商户辦事“最後一千米”，2021 年贩賣增加 95%； 重百小哥開設線下辦事站 28 個，送貨到村，跑通“最後一千米”；電 器淘送爱到心，線上線下一体化激活“最後一千米”。晋升會員运营能力：鞭策便捷付，贩賣即注册，助力會員拉新，精 准會員运营，丰硕拼團秒杀、洗濯、检测等辦事，推出會員尊享权 益，实現异業及品牌方資本同享，會員贩賣占比 90.6%。增强促销勾當：立异促销方法，線上線下全渠道助力勾當轉化，2021 年展開促销勾當 30 場，促销贩賣同比增加 12.34%。
总结：公司在混改以後已有多項首要行动出台，且當前重庆地域推动促 销费政策，外部情况好轉+内部多措并举，看好各業态企稳回升。
第一，重庆促销费最新环境：1)4 月 8 日重庆發改委等 8 部分出台 《促成消费规复成长若干政策辦法》；该辦法共 19 条，自公布之日 起实施，有用期至 2023 年末；2)该辦法鼓动勉励、支撑大型家電、超市、 百貨、留宿餐饮企業以發放消费券、补助、打折等方法展開家電以 旧换新、绿色智能家電促销、線上線下联动促销勾當；在市级商務 成长資金中兼顾放置 2000 万元，展開汽車“以旧换新”补助，對 2022 年 3-6 月合适前提的“以旧换新”乘用車天然人赐與每辆 2000 元补贴；3)4 月 8 日重庆江北區启动一批重大項目，总投資估算达 700 亿元，将鞭策扶植國際消费中間都會首選區。
第二，電商及社區團購打击邊際放缓，因别的部情况在政策鞭策及 供應侧有必定水平改良的布景下，正迎回暖趋向。
第三，混改後公司踊跃推动多項行动，如供给链變化、数字化运营 辦理、强化與物美及步步高的协同效應、踊跃打造一系列線上線下 促销勾當等，咱們看好公司各業态坪效企稳回升(特别是超市業态盈 利能力與坪效弹性空間更高)，看好公司总体收入利润代价增加筑底 回升。
（一）顿時消费金融手握稀缺派司，用户增加敏捷
获銀保监會核准获得消费金融派司，三次增資加持顿時金融。2014 年 12 月，仅用 28 天顿時消费金融就取患了國度銀保监會的核准，2015 年 6 月正式開業。今朝，平台注册用户已冲破 1 亿人，并乐成刊行了首 期 ABS。公司作為顿時消费金融的創建倡议者，于 201六、2017 和 2018 年三次增資，总计 12.2 亿元占比 31.06%，為第一大股东。
銀行布景的持牌公司占大都，消费金融派司将進入“规范期”，派司更 显稀缺。截至 2020 年末，天下共 32 家持牌消费金融公司，此中具銀行 +財產系布景的 16 家、銀行系布景的 11 家、財產系布景的 3 家、信任 系 1 家、外商独資布景的 1 家。2021 年 1 月 13 日，銀保监會公布《消费金融公司羁系评级法子（试行）》，對消费金融公司举行羁系评级，数 值越大暗示機构危害或問题越大，并容许依法施行市場退出機制。咱們 認為這或象征着此後持牌公司要苦守合规，才能越走越远。
顿時消费金融可供给多样化的產物選擇，用户数增加敏捷。顿時消费金 融上線了两款 APP，别離是安适花和顿時金融，针對消费者需求供给多 样的辦事和產物選擇。顿時消费金融用户增加敏捷，仅上線半年就具有 100 万注册用户，截至 2021 年末用户数冲破 1.5 亿人。
（二）顿時消费科技赋能，與公司协同效應或進一步晋升
顿時消费金融人脸辨認技能到达金融付出最高平安品级尺度。据北朴直 网，2020 年 10 月顿時消费金融的人脸辨認技能(活体检测算法)正式經由過程 銀行卡检测中間的加强级活体检测認证，標記其人脸辨認技能到达金融 付出最高平安品级尺度，使得其可以向更多金融付出場景拓展，供给更 多智能化、多样化的金融科技辦事。今朝，顿時消费金融的人脸辨認和 活体检测技能已遍及利用于線上信貸產物的身份核验环节中，這次經由過程 銀行卡检测中間的活体检测認证，也拓展了顿時金融人脸辨認相干技能 向智能零售、伶俐商厦、伶俐旅店等金融付出場景的赋能之路。
顿時消费金融技能气力领先，将来将加大在人工智能等范畴的投入。
据官网等数据显示，截至 2021 年末，顿時消费金融累计申请專利 超 600 個占到消费金融行業 60%以上，自立研發体系 900 多套，成 為重庆首家金融類國度高新技能企業，國度工信部“新一代人工智 能財產立异重點使命”揭榜单元，天下信息技能尺度化技能委員會 人工智能分技能委員會首批单元委員；
将来，顿時消费金融将延续加大在人工智能范畴的投入，進一步提 升科技自立研發和立异能力，堆集大量的有關智能化、数字化利用 的場景和数据来巩固本身竞争壁垒，晋升在金融科技范畴的职位地方， 為用户和行業互助火伴供给更高質量、可托赖的金融科技辦事；
据顿時消费金融表露，其已结合南開、华科、中科院等八家科研单 位建立科技实行室，针對人脸辨認、NLP、视觉多個范畴举行深度 摸索，今朝在常识圖谱、人脸技能、活体等方面的钻研行将出炉，新增常识產权仅新提交專利就达 43 項，估计 2021 年有望專利申请 超 120 項，科技实行室的鞭策将會進一步晋升其技能气力。
结论：咱們展望公司 2022-24 年营收别離 222/242/262 亿元，增速别離 5/9/8%，归母净利别離 11.35/13.94/16.59 亿元(EPS 别離 2.79/3.43/4.08 元)， 增速别離 16/23/19%。
详细测算進程以下：咱們分部展望百貨、超市、電器、汽贸行業收入， 同時假如毛利率、用度率等前提，進一步展望总体归母净利数据。
百貨行業收入展望：咱們依照公司在年報中表露的重庆地域與非重庆地域的百貨坪效 举行加权计较，2018-21 年坪效别離 1.24/1.01/0.98/1.08 万元/平米(重 庆地域為 1.34/1.09/1.08/1.2 万元/平米)，咱們假如 2022 年坪效受益 于长尾門店出清及供给链變化等身分有所晋升、2023-24 年望继续 晋升，假如将来 3 年為 1.15/1.2/1.25 万元/平米；咱們假如将来 3 年百貨門店数目保持在 53 家的程度，業務面积因 新增部門租赁面积将有所增长，但增幅相對于有限；计较得出 2022-24 年收入為 26.38/28.21/29.87 亿元增速 9.1/7/5.9%。
超市行業收入展望：咱們依照公司在年報中表露的重庆地域與非重庆地域的超市坪效 举行加权计较，2018-21 年坪效别離 1.36/1.15/1.25/1.08 万元/平米(重 庆地域為 1.4/1.17/1.29/1.1 万元/平米)，咱們假如 2022 年坪效在社區 團購與生鲜電商等外部打击邊際弱化、且内部有供给链變化等利好 加码等身分影响将回升、2023-24 年将進一步回升，假如将来 3 年 為 1.15/1.25/1.35 万元/平米； 咱們守旧假如将来 3 年超市門店净開数目别離為 5/10/15 家(因 2022 年或仍将對部門超市长尾門店出清)，新開門店業務面积為 3000 平 米；则可获得将来 3 年門店数目為 183/193/208 家；计较得出 2022-24 年收入為 75.03/83.93/95.7 亿元增速 10.1/11.9/14%。
電器行業：咱們依照公司在年報中表露的重庆地域與非重庆地域的超市坪效 举行加权计较，2018-21 年坪效别離 3.04/1.83/1.44/1.64 万元/平米(重 庆地域為 3.11/1.83/1.46/1.66 万元/平米)，咱們假如 2022-24 年望企 稳回升，假如将来 3 年為 1.7/1.8/1.85 万元/平米；在促销费等政策动員下，同時斟酌到公司做大做强各業态联动，我 們假如将来 3 年電器門店净開数目别離為 1/1/1 家，依照 2021 年的 面积等比例计较，则可获得将来 3 年業務面积；计较得出 2022-24 年收入為 25.29/27.48/28.8 亿元增速 5/8.7/4.8%。
汽贸行業：咱們依照公司在年報中表露的重庆地域與非重庆地域的超市坪效 举行加权计较，2018-21 年坪效别離 6.86/7.35/7.84/8.33 万元/平米(重 庆地域為 6.86/7.37/7.81/8.34 万元/平米)，斟酌到汽車销量正企稳回 升、新能源加码望提振坪效，咱們假如 2022-24 年坪效将继续晋升， 假如将来 3 年為 8.5/9/9.3 万元/平米； 在促销费等政策动員下，同時斟酌到公司做大做强各業态联动，咱們假如将来 3 年汽贸門店净開数目别離為 1/1/1 家，依照 2021 年的 面积等比例计较，则可获得将来 3 年業務面积； 计较得出 2022-24 年收入為 75/81.62/87.3 亿元增速 6.7/8.8/7%。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。）
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